財聯(lián)社7月12日訊（編輯 毛樂彤）上半年因疫情沖擊，我國經(jīng)濟復(fù)蘇進程受阻，疊加俄烏沖突“黑天鵝”帶來的外部環(huán)境不確定上升，經(jīng)濟下行壓力或?qū)⒓哟蟆ｉZ衍認為，無論從供給端還是需求端看，疫情對整個經(jīng)濟復(fù)蘇的進程帶來一定沖擊。跨周期調(diào)控思路下，穩(wěn)增長政策力度有必要繼續(xù)加碼。展望下半年，在疫情得到有效控制的前提下，隨著大規(guī)模穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，預(yù)計經(jīng)濟有望得到一定修復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)非對稱“W”型恢復(fù)態(tài)勢。

“當(dāng)前，寬貨幣政策仍然是整體基調(diào)，但在此基調(diào)下寬貨幣到寬信用的過程尚未完成。宏觀數(shù)據(jù)有邊際回暖趨勢，但微觀主體受疫情沖擊，抑制了信貸需求?！?/p>

穩(wěn)增長力度仍需加碼，政策落地需要相關(guān)區(qū)域及市場主體進一步消化

回顧今年上半年以來的宏觀政策，閆衍認為，穩(wěn)增長政策力度在不斷加大，貨幣政策繼續(xù)保持邊際寬松。在實行總量寬松政策的同時，貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)層面的精準(zhǔn)發(fā)力。同時，今年財政政策發(fā)力比較靠前，一方面，通過大規(guī)模減稅降費，加大對微觀主體支持力度。另一方面，今年以來專項債發(fā)行力度加快加大，六月份基本已到位。從政策出臺到落地，傳導(dǎo)需要一個過程，后續(xù)預(yù)計將逐步得到體現(xiàn)。

對于目前經(jīng)濟面臨的壓力，閆衍認為，前期經(jīng)濟下滑的壓力體現(xiàn)在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。從供給端來看，當(dāng)前政策加大保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈力度，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈不暢的情況邊際好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)同比由負轉(zhuǎn)正，但服務(wù)業(yè)受負面影響仍較為明顯。需求端恢復(fù)緩慢，線上線下消費同步走弱態(tài)勢值得關(guān)注，投資整體走弱態(tài)勢仍存。

同時，閆衍表示，下半年疫情擾動因素仍存，俄烏沖突短期內(nèi)難以結(jié)束，大宗商品價格仍處于高位運行態(tài)勢，我國企業(yè)生產(chǎn)面臨的成本壓力仍然較大，因此政策有必要進一步加大穩(wěn)增長力度。據(jù)閆衍觀察，疫情的沖擊明顯抑制了微觀主體的信貸需求，微觀主體承受經(jīng)濟下行壓力能力有所降低。他進一步表示，微觀主體的修復(fù)并非一朝一夕之功，在長達兩年多的疫情沖擊下，目前要給微觀主體活力恢復(fù)一個充分的時間過程。

緩解經(jīng)濟壓力與沖擊，政策工具還能從哪里入手？此前，市場對特別國債的呼聲很高，但在閆衍看來，今年專項債發(fā)行力度已加快加大，從六月基本發(fā)完，到八月真正落地使用還有一個過程。他預(yù)計特別國債的發(fā)行會根據(jù)下半年疫情情況和經(jīng)濟復(fù)蘇效果酌情實施，同時，今年有約8000萬特別國債到期，若采取增發(fā)加續(xù)發(fā)模式，約有2萬億左右特別國債發(fā)行，這對在疫情影響下實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標(biāo)來說是有必要性的。另一方面，專項債提前發(fā)行為下半年的經(jīng)濟復(fù)蘇做好了鋪墊，也可以在第四季度考慮適度提前發(fā)行2023年專項債，提前釋放政策效果。

“借鑒以往經(jīng)驗，政策性銀行發(fā)行專項金融債券，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金，來達到穩(wěn)增長和刺激經(jīng)濟的目標(biāo)。總的來說，經(jīng)濟穩(wěn)增長效果決定了未來是否會在結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策上增加總量性政策出臺。從目前來看，還需要一個過程才會體現(xiàn)出來?！?閆衍認為。

資產(chǎn)荒是階段性市場資金需求端和供給端平衡造成的結(jié)果

上半年“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”引發(fā)搶券熱潮。發(fā)行利率走低，債券供給收縮，市場在斟酌性價比的同時，面臨搶不到券的難題。閆衍認為“資產(chǎn)荒是階段性市場資金需求端和供給端平衡缺失造成的結(jié)果。一方面流動性充裕，另一方面，資管新規(guī)出臺后，理財產(chǎn)品從非標(biāo)到標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)變，使標(biāo)債需求不斷提升。此外，信用債供給量減少，形成了這種短期現(xiàn)象?！?/p>

今年以來，信用債發(fā)行規(guī)模較前兩年有所收縮，但收縮幅度不大。根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，今年1-5月公司債發(fā)行合計規(guī)模約6.1萬億元，同比下跌約4.34%。談及原因，閆衍認為涉及三個方面，一方面是到期規(guī)模與再融資壓力下降?！吧习肽晷庞脗狡谝?guī)模同比減少，1-5月到期規(guī)模約為4.4萬億，同比降低10%左右?？梢?，今年再融資壓力比過去相對小些，所以發(fā)行規(guī)模有收縮?！绷硗庖环矫妫捎诙径纫咔榻o主要經(jīng)濟區(qū)域帶來沖擊，降低了實體經(jīng)濟融資需求，信用債供給出現(xiàn)收縮。同時，為控制隱性債務(wù)，目前城投債發(fā)行監(jiān)管較嚴(yán)格，今年城投債凈融資也出現(xiàn)了缺口。閆衍表示，目前的政策調(diào)控方向以及監(jiān)管力度來看尚未出現(xiàn)較大變化。因此，他預(yù)計今年城投債的增長會有所放緩。

此外，結(jié)合上半年二級市場表現(xiàn)，閆衍認為，一方面隨著市場流動性釋放，1-5月債市交投相對活躍，成交規(guī)模相比去年同期有較大幅度增長，反映了市場活躍度有很大提升。另一方面，盡管二級市場收益率走勢面臨俄烏沖突爆發(fā)、美聯(lián)儲加息、寬信用預(yù)期升溫等利空因素影響，但在流動性較充裕的情況下，疫情反復(fù)帶來的經(jīng)濟走弱預(yù)期升溫在一定程度上支撐了二級市場收益率呈波動下行走勢，各期限等級利差也有比較明顯的收縮。同時，他還表示隨著下半年經(jīng)濟復(fù)蘇，實體經(jīng)濟融資疲弱態(tài)勢有望修復(fù)，預(yù)計信用債發(fā)行規(guī)模會有比較明顯的回升和增長，資產(chǎn)荒屆時也有望邊際緩解。

關(guān)注政策邊際調(diào)整下尾部城投風(fēng)險持續(xù)釋放可能，財政收入下滑、土地財政弱化背景下弱區(qū)域城投企業(yè)再融資風(fēng)險

談及搶券熱度極高的城投債，閆衍表示，一些網(wǎng)紅區(qū)域城投發(fā)行的認購倍數(shù)升高，利差及利率下降，這與階段性資產(chǎn)荒有關(guān)。但實際上，網(wǎng)紅區(qū)域的經(jīng)濟財政實力并沒有實質(zhì)性修復(fù)，近期的趨勢多是階段性的市場融資環(huán)境變化，給一些區(qū)域帶來了機會。需要注意的是，這并不意味著網(wǎng)紅區(qū)域的財力增長或償債能力提升。

閆衍提醒稱：“現(xiàn)階段城投行業(yè)政策邊際調(diào)整，但嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改，需要再融資渠道收緊壓力下尾部城投風(fēng)險持續(xù)釋放可能，同時，財政收入下滑以及土地財政弱化趨勢下，經(jīng)濟財政實力較弱區(qū)域的再融資風(fēng)險值得關(guān)注”。伴隨近期多項融資支持政策出臺，部分城投尤其是強區(qū)縣城投或迎來一定融資利好，但債務(wù)管控紅線不改、隱性債務(wù)清理的背景下，尾部城投風(fēng)險暴露幾率增加。與此同時，財政收入下滑以及土地財政弱化趨勢下，經(jīng)濟財政實力較弱區(qū)域的地方政府對相關(guān)城投企業(yè)支持力度或有所下降。目前，土地出讓市場景氣度尚未有明顯恢復(fù)，房企再融資環(huán)境承壓，還要警惕房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險向城投平臺的負面?zhèn)鲗?dǎo)?？傮w而言，在相對穩(wěn)定的政策預(yù)期下，短期內(nèi)或不會出現(xiàn)城投風(fēng)險的集中暴露，但未來還是要關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟復(fù)蘇程度、財政實力變化以及地方財政平衡的能力對城投信用的影響。

6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“20號文”），閆衍認為，20號文較重要的一方面是關(guān)于地方債務(wù)責(zé)任的問題?！艾F(xiàn)在省級政府要對整個地方的債務(wù)負責(zé)，實際上是一個兜底的概念。這是從區(qū)域債務(wù)風(fēng)險的角度，把風(fēng)險責(zé)任進一步落實。對于較弱地區(qū)，兜底能力和監(jiān)管要求之間能否夠匹配還需進一步觀察。”對于風(fēng)險的甄別，閆衍表示需要從地區(qū)財力、兜底能力、省級財力對地方兜底的意愿等多方面，綜合判斷每個地市的財政和平臺公司風(fēng)險和壓力。

債務(wù)化解及國企改革持續(xù)，關(guān)注城投重組整合中的轉(zhuǎn)型風(fēng)險

2022年是國企改革三年行動收官之年，多省市陸續(xù)出臺推進城投轉(zhuǎn)型文件，如寧夏銀川、陜西韓城等分別印發(fā)城投轉(zhuǎn)型指導(dǎo)意見，有序推動地方政府債務(wù)風(fēng)險化解。閆衍認為，“城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型，也是地方融資平臺與地方財政逐步分離的重要的一個方向，這種市場化轉(zhuǎn)型，短期來看需要一個過程”。他還表示，城投平臺的信用關(guān)注點在平臺公司自身財力，同時也要關(guān)注地方政府財力及地方政府的支持意愿。如果平臺轉(zhuǎn)型成完全市場化的機構(gòu)，評級公司則更關(guān)注企業(yè)自身財務(wù)實力，對地方財政支持因素的考量會相對弱化。閆衍注意到，轉(zhuǎn)型的形式中，平臺公司與地方國企進行整合的案例較多。他認為，這種方式是依托于地方國企獲得有序而有效的經(jīng)營性資產(chǎn)和現(xiàn)金流，加上地方政府的支持，就信用實力來說，可能實質(zhì)變化不大。

閆衍認為，未來需持續(xù)關(guān)注在國有企業(yè)整合轉(zhuǎn)型中喪失重要地位和核心業(yè)務(wù)職能的城投公司，以及在控隱性債務(wù)背景下喪失融資能力的城投平臺可能給市場帶來的沖擊。此外，對于探索引入產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的城投企業(yè)還應(yīng)關(guān)注其面臨的基金設(shè)立定位不清、資金募集失敗、投資項目估值不準(zhǔn)確等風(fēng)險。

部分行業(yè)風(fēng)險出清或仍在底部

此前一些房企流動性風(fēng)險對市場信心造成了一定影響，從去年下半年以來，國家出臺了一系列維穩(wěn)政策，促進行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。閆衍表示，總體政策基調(diào)還是堅持“房住不炒”，但在融資端、資金端有所放松：支持房企的信貸及資本市場正常合理的融資，同時優(yōu)化了房企預(yù)售資金監(jiān)管。此外，因城施策對限購限售政策的調(diào)控，增加了區(qū)域靈活度。就政策效果來看，房地產(chǎn)銷售有所回暖，修復(fù)還在進程中。閆衍進一步表示，部分房企境內(nèi)境外債券到期壓力尚存，一些展期債券支付情況仍然牽動市場信心。

“在三道紅線的監(jiān)管措施下，房企的杠桿有一定的回落，但仍需區(qū)分杠桿的被動回落與現(xiàn)金流改善所致的回落，這也是今年債券市場風(fēng)險需要重點關(guān)注的一個方面?！?/p>

回歸本源，打造投資者服務(wù)核心競爭力，發(fā)展成為領(lǐng)先的綜合信用評估服務(wù)提供商

隨著取消強制評級，監(jiān)管政策調(diào)整，2021年是評級行業(yè)的轉(zhuǎn)型之年，現(xiàn)階段仍處于轉(zhuǎn)型過渡期內(nèi)。對于轉(zhuǎn)型的基本方向，閆衍表示，評級機構(gòu)需要回歸信用評級本源，更好地為投資者服務(wù)，致力于提升投資者服務(wù)能力。談及中誠信國際在傳統(tǒng)的評級業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，如何更多真正體現(xiàn)為投資人服務(wù)的目標(biāo)，閆衍認為，一方面，從優(yōu)化評級技術(shù)入手，促進信用評級有效發(fā)揮信用風(fēng)險揭示與預(yù)警功能，滿足投資者信用風(fēng)險管理需求；另外一方面，開拓發(fā)展思路，以提升評級質(zhì)量為出發(fā)點，要不斷強化評級機構(gòu)自身的核心競爭能力和發(fā)展能力。

“我們已從過去單一評級業(yè)務(wù)向綜合性信用評估服務(wù)業(yè)務(wù)方向發(fā)展。過去我們說中誠信國際是領(lǐng)先的信用評級服務(wù)提供商，未來，我們希望中誠信國際能成為市場領(lǐng)先的綜合信用評估服務(wù)提供商”。