財(cái)聯(lián)社3月12日訊（記者 沈述紅）伴隨著降息預(yù)期和機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒的持續(xù)，本輪債牛的能量，已然超乎大多數(shù)投資者的想象。2月底，十年國(guó)債收益率降至2.34%，十年國(guó)開(kāi)債收益率降至2.45%，皆創(chuàng)近十年來(lái)新低。

持續(xù)超預(yù)期的債牛行情，讓“債農(nóng)”們?cè)酒届o且規(guī)律的工作節(jié)奏，被不斷上揚(yáng)的價(jià)格擾動(dòng)。每天，市場(chǎng)被不確定性牽動(dòng)，也創(chuàng)造著新的可能。

面對(duì)快速變化的市場(chǎng)環(huán)境，經(jīng)歷過(guò)數(shù)輪債市牛熊的代宇，看起來(lái)相對(duì)從容。2005年入行的她，見(jiàn)證了近19年債券市場(chǎng)的創(chuàng)新與突破，低谷與高潮并行，各種破題、解題的過(guò)程，被高度壓縮為更強(qiáng)大的定力、更審慎的應(yīng)對(duì)以及更精細(xì)的管理。

在代宇看來(lái)，債券投資收益的獲得就是被各種不確定性所約束，需要組合管理者去判斷各種維度風(fēng)險(xiǎn)的概率，通過(guò)衡量和管理風(fēng)險(xiǎn)，獲取最大化收益?！巴ㄟ^(guò)宏觀分析進(jìn)而決定久期，獲取收益率曲線帶來(lái)的絕對(duì)收益，是債券投資收益的基本盤。此外，通過(guò)審慎的利差分析來(lái)獲取收益率曲線形態(tài)帶來(lái)的相對(duì)收益，也必不可少。”

經(jīng)年累月的經(jīng)驗(yàn)，讓代宇練就了精準(zhǔn)的宏觀以及利差分析能力，并以精細(xì)的管理執(zhí)行能力，在不同久期、不同屬性、不同行業(yè)、不同等級(jí)乃至不同對(duì)手之間做好“債券搬運(yùn)”，進(jìn)而獲取最大期望收益。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至3月5日，代宇自2011年開(kāi)始管理的廣發(fā)聚利，累計(jì)回報(bào)已超126%，2015年接手的廣發(fā)雙債添利至今回報(bào)也已近50%，展現(xiàn)出較好的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

廣發(fā)基金債券投資部副總經(jīng)理代宇

“債農(nóng)”型基金經(jīng)理：理性審慎，操作精細(xì)

關(guān)于債券投資，從業(yè)人員通常都會(huì)將其比喻為農(nóng)民種地，需要精耕細(xì)作日積月累。19年的從業(yè)年限與15年的投資經(jīng)歷，在代宇身上也逐步沉淀了“債農(nóng)”基金經(jīng)理的特質(zhì)——理性審慎，勤勉務(wù)實(shí)。

每天早上八點(diǎn)多，代宇開(kāi)始安排當(dāng)天的頭寸，然后盯盤、交易，安排次日交易。當(dāng)天債券市場(chǎng)收市后，她會(huì)抽時(shí)間做復(fù)盤，按照對(duì)市場(chǎng)的判斷去參與短融中票投標(biāo)，期間往往要多次修改標(biāo)位。短融中票截標(biāo)后，六點(diǎn)后有可能還有公司債招投標(biāo)。等到晚上，她再花時(shí)間研讀研究報(bào)告以及了解海外市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。

投資收益來(lái)源的獲取方式有很多種，但長(zhǎng)期有效且最穩(wěn)妥的一定是在自己能力圈以內(nèi)的那種，而能力圈和風(fēng)格的形成則與個(gè)人經(jīng)理投資經(jīng)歷緊密相關(guān)?；仡櫞畹耐顿Y之路，始于債券交易。

2005年，代宇以校招的方式進(jìn)入廣發(fā)基金，成為公司第一位銀行間債券交易員。由于工作伊始面對(duì)的便是OTC市場(chǎng)，代宇的主觀能動(dòng)性得以充分發(fā)揮。隨后，她又擔(dān)任固定收益部研究員，隨后又擔(dān)任國(guó)際業(yè)務(wù)部研究員。幾年下來(lái)，熱愛(ài)研究、工作勤奮的她，在銀行間債市交易、國(guó)內(nèi)外宏觀研究及策略研究方面都積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

2008年，代宇走上投資崗位，負(fù)責(zé)企業(yè)年金和專戶組合的固定收益部分投資。彼時(shí)，股票市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，這給以絕對(duì)收益為導(dǎo)向、且投資條款約束較多的企業(yè)年金和專戶產(chǎn)品管理帶來(lái)了較大考驗(yàn)。當(dāng)時(shí)，代宇的主要職責(zé)是為封閉的產(chǎn)品賬戶提供安全墊。

在此期間，她深切地體會(huì)到，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和投前分析同等重要?！盎鸾?jīng)理大多出身名校，大家的分析能力和勤奮度都總體相差不大。反而是面對(duì)市場(chǎng)較大變化時(shí)的反應(yīng)，更能看出一個(gè)人對(duì)投資的理解，這種應(yīng)變根植于性格和經(jīng)驗(yàn)，個(gè)性化比較強(qiáng)?！?/p>

2011年，代宇開(kāi)始擔(dān)任公募基金經(jīng)理，陸續(xù)接手管理純債、一級(jí)債基、二級(jí)債基等不同類型的固收產(chǎn)品。不同于企業(yè)年金和專戶，公募債基沒(méi)有絕對(duì)收益的約束，但有相對(duì)收益約束。這意味著，在組合配置過(guò)程中，基金經(jīng)理既要關(guān)注市場(chǎng)變化，也要留意組合持倉(cāng)與同類產(chǎn)品的偏離情況，觀察產(chǎn)品是負(fù)偏同業(yè)還是正偏同業(yè)，并力爭(zhēng)在Beta收益的基礎(chǔ)上取得Alpha。

“產(chǎn)品在獲得Alpha的過(guò)程中需要衡量風(fēng)險(xiǎn)，與同業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益要有偏離，但又不能過(guò)于偏離，同時(shí)要考慮客戶的接受程度，以及市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)資金的申贖對(duì)投資的擾動(dòng)?！贝钐寡?，一旦宏觀基本面不再支持債市，在信用利差比較低的情況下，機(jī)構(gòu)可能都會(huì)選擇減倉(cāng)。此時(shí)，負(fù)債端的波動(dòng)、資產(chǎn)端的操作，都可能對(duì)組合收益帶來(lái)明顯的影響。

產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)是基金經(jīng)理投資管理的成績(jī)單。數(shù)據(jù)顯示，代宇管理的首只產(chǎn)品——廣發(fā)聚利，自她2011年8月接手至今已管理近13年，截至3月1日的累計(jì)回報(bào)已超126%；而2015年5月27日起接手的廣發(fā)雙債添利，至今回報(bào)也已近50%。從相對(duì)排名看，廣發(fā)聚利和廣發(fā)雙債添利過(guò)去一年回報(bào)分別在238只普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）中排名第4和第8，過(guò)去兩年回報(bào)在216只同類基金中位列第15和第6（排名數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河證券）。

在約束條件下，尋找最優(yōu)投資方案

基金經(jīng)理的職業(yè)經(jīng)歷、性格特點(diǎn)、能力圈等，往往會(huì)對(duì)其組合管理策略及投資風(fēng)格帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。一路走來(lái)，先后在債券交易及研究、宏觀研究、專戶投資、公募投資等不同崗位歷練的代宇，持續(xù)在資產(chǎn)配置和精細(xì)化操作上鍛造自己的長(zhǎng)板——既精于有效的宏觀判斷和類屬配置，又善于通過(guò)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、衡量風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)，最終為組合獲得較好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

在代宇看來(lái)，債券投資是基于自上而下對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的把握，和自下而上對(duì)社會(huì)借貸行為的分析而進(jìn)行的大類資產(chǎn)配置行為。債券價(jià)格是社會(huì)借貸行為的借和貸中間平衡的價(jià)格，基金經(jīng)理需要判斷和把握的，也是這個(gè)價(jià)格。

而組合管理，則是在現(xiàn)有條件的存量約束下，尋找最優(yōu)投資解決方案，獲得最大期望收益的工作。代宇進(jìn)一步介紹，表征債券投資組合的要點(diǎn)，是杠桿后的票息和久期。其中，票息代表組合債券的絕對(duì)估值，久期代表對(duì)債券相對(duì)趨勢(shì)的判斷。

“所以，債券組合創(chuàng)造收益的過(guò)程，就是通過(guò)對(duì)債券市場(chǎng)絕對(duì)估值和相對(duì)趨勢(shì)的判斷，持有一攬子債券，選擇性地暴露在一系列各種維度的風(fēng)險(xiǎn)中，以最小波動(dòng)去獲取最大期望收益的過(guò)程?！贝罱榻B。

理論上，最優(yōu)的方案是挑選票息最高的標(biāo)的券，選擇收益率曲線上最陡峭的點(diǎn)，按照最大概率去預(yù)期收益率曲線變動(dòng)，最大化收益。但實(shí)際并不會(huì)這樣簡(jiǎn)單，債券收益的獲得會(huì)被各種不確定性所約束，例如，票息最高的標(biāo)的券往往面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即便獲取收益率曲線上最陡峭的點(diǎn)帶來(lái)的騎乘收益，也可能會(huì)因曲線整體上行最終發(fā)生虧損。

“歸根結(jié)底，需要組合管理者去判斷各種維度風(fēng)險(xiǎn)的概率，從而衡量和管理風(fēng)險(xiǎn)，有策略地行動(dòng)。”代宇總結(jié)道。

正因如此，債券投資衍生出的常用策略，包括票息策略、杠桿策略、騎乘策略、波段策略等。受過(guò)往曾管理類絕對(duì)收益賬戶的經(jīng)歷影響，代宇更為看重票息策略和騎乘策略，波段策略上更注重中長(zhǎng)期的波段抉擇，相對(duì)較少用短期的波段策略。

在實(shí)際的工作中，宏觀分析有助于基金經(jīng)理決定久期，確定收益率曲線能帶來(lái)的絕對(duì)收益，而利差分析則幫助基金經(jīng)理判斷利差變化，進(jìn)而在債券類屬、行業(yè)、等級(jí)、期限等維度輪動(dòng)，以期通過(guò)低買高賣的操作賺取精細(xì)化的動(dòng)態(tài)收益。

在排除信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)中性的假設(shè)下，一只債券從發(fā)行就買入持有，往往不是最好的選擇。從結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)債組合更傾向于在長(zhǎng)久期范圍內(nèi)的收益率曲線上選擇比較陡峭的點(diǎn)，買入目標(biāo)債券并持有，隨著時(shí)間推移，目標(biāo)債券久期自然縮短，待收益率下滑到偏中短期，拿到利差后再賣給中短債組合。中短債組合持有一段時(shí)間，拿到中間的騎乘后，可能會(huì)在市場(chǎng)合適、流動(dòng)性不錯(cuò)、久期落到將近1年時(shí)，賣給超短債、貨幣基金，或銀行理財(cái)?shù)默F(xiàn)金類組合產(chǎn)品。

“債券投資的過(guò)程，就是每一類投資組合都在條件約束限制下實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)化的過(guò)程，賺的是與自身風(fēng)險(xiǎn)收益比相匹配的錢。組合管理者想要取得超額收益，往往需要在不同久期、不同屬性、不同行業(yè)、不同等級(jí)乃至不同對(duì)手之間做好‘債券搬運(yùn)’，這需要精準(zhǔn)的利差分析和定價(jià)能力，以及強(qiáng)大的管理執(zhí)行能力。 ”代宇表示。

前方路遙，且歌且行

過(guò)去幾年間，債券市場(chǎng)延續(xù)慢牛行情，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率逐年下行。尤其是2024年開(kāi)年以來(lái)，受政府債短期供需不平衡、銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金的配置需求旺盛，以及資金面上銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性保持充裕等多重利好因素影響，利率債收益率一路下行，30年期國(guó)債連續(xù)多日創(chuàng)歷史新高。

當(dāng)下的債市，無(wú)疑正在新的坐標(biāo)系下裂變，許多市場(chǎng)參與者都在重新加載對(duì)這一領(lǐng)域的認(rèn)知。難題變著花樣出現(xiàn)，來(lái)得猝不及防，基金經(jīng)理們也在不斷調(diào)整債券投資框架和投資邏輯。

就近期熱度高漲的30年期國(guó)債交易來(lái)看，代宇一直留心觀察市場(chǎng)的變化，并跟歷史進(jìn)行對(duì)比。過(guò)往多年，30年國(guó)債較少進(jìn)入交易盤的視線。但她觀察到，近來(lái)已有較多交易盤參與?！叭绻桓櫤脱芯窟@些交易行為的變化，可能很難研判債市正在發(fā)生的變化?！?/p>

從全球宏觀基本面及貨幣政策的寬松預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)形成的一致預(yù)期是，債券資產(chǎn)仍有非常大的長(zhǎng)尾效應(yīng)，但向前行進(jìn)的過(guò)程中也必然會(huì)伴隨著波動(dòng)?！叭缤?022年四季度的債市處在基本面變化和信用利差極致收縮之時(shí)的背景下，部分有經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理提前預(yù)判市場(chǎng)遲早會(huì)有一波下跌，但幾乎很難精準(zhǔn)預(yù)測(cè)到隨后而來(lái)的拋售及流動(dòng)性管理壓力。”

如何去面對(duì)短期的大幅波動(dòng)，是每一個(gè)基金經(jīng)理成長(zhǎng)路上的功課。代宇選擇的策略是盡量先判斷好久期和利差的大概位置，再選取收益率曲線或類屬曲線上較好的點(diǎn)進(jìn)行布局。同時(shí)，鑒于市場(chǎng)的快速變化，她也會(huì)密切關(guān)注短期市場(chǎng)的變化，及時(shí)進(jìn)行應(yīng)對(duì)和調(diào)整。

作為久經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)的投資人，在利率持續(xù)下行的當(dāng)下，代宇也將更多精力放在組合的流動(dòng)性管理上，并將其放在比較重要的位置?！叭绻麄袌?chǎng)回調(diào)，流動(dòng)性管理是比較關(guān)鍵的一點(diǎn)。這種情況下，持倉(cāng)品種的流動(dòng)性好，更有利于基金經(jīng)理去應(yīng)對(duì)負(fù)債端的壓力?！贝罱忉?，雖然中長(zhǎng)債組合的流動(dòng)性管理要求沒(méi)有中短債高，但還是要有前瞻性，并做好周全的準(zhǔn)備。

在持倉(cāng)品種的等級(jí)上，代宇主要挑選的是AAA級(jí)品種。在流動(dòng)性品種的選擇上，她也會(huì)基于性價(jià)比、流動(dòng)性支撐等因素特意做一些配比。如果判斷短期市場(chǎng)比較擁擠，又有新進(jìn)申購(gòu)資金之時(shí)，她會(huì)買一些票息收益不是最優(yōu)、但流動(dòng)性較好的品種，同時(shí)還會(huì)考慮買入一些與自身產(chǎn)品屬性不同的交易主體較為青睞的品種，如貨幣基金偏愛(ài)的短融、銀行自營(yíng)端或保險(xiǎn)端比較青睞的品種等。

沒(méi)有人能夠精準(zhǔn)預(yù)測(cè)債券市場(chǎng)的陽(yáng)光雨露或刀風(fēng)冷雨，但代宇認(rèn)為，面對(duì)變化要快速接受并應(yīng)對(duì)，在各種約束條件下實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)化，賺與自身的風(fēng)險(xiǎn)收益比比較匹配的錢。

前方路遙，且歌且行，行而不輟，未來(lái)可期。