①很多擔(dān)保公司的商業(yè)模式高度依賴于城投賽道,很大程度上屬于城投業(yè)態(tài)的延伸。 ②由于主體利差和擔(dān)保利差均有期限結(jié)構(gòu)特征,在挖掘擔(dān)保利差時(shí)有必要注意期限的匹配。
財(cái)聯(lián)社9月13日訊(編輯 李響)在收益率大幅下行的背景下,信用債利差已被壓縮到低位,繼續(xù)采取資質(zhì)下沉策略性價(jià)比愈發(fā)走低。而不以下沉信用獲取更高回報(bào)的擔(dān)保債,因含有發(fā)行人和擔(dān)保主體的雙重信用,安全墊相對(duì)較高,也逐步受到市場(chǎng)關(guān)注。
數(shù)據(jù)顯示,截至9月10日,我國存有債券擔(dān)保額的專業(yè)擔(dān)保公司共計(jì)61家,累計(jì)擔(dān)保余額為9356.11億元。擔(dān)保公司整體外部評(píng)級(jí)較高,資本實(shí)力較為強(qiáng)勁。
擔(dān)保債發(fā)行主要以降低發(fā)債難度和融資成本為主,與沒有擔(dān)保情況下降低的票息差額被稱為“擔(dān)保利差”,而擔(dān)保利差可以視為衡量不同擔(dān)保公司“擔(dān)保效力”的依據(jù)。在當(dāng)前信用利差壓縮環(huán)境下,不同主體的擔(dān)保利差不盡相同,部分機(jī)構(gòu)表示,因擔(dān)保效力分布變化引起的利差變化或隱含套利機(jī)會(huì)。
擔(dān)保債規(guī)模近萬億
盡管擔(dān)保債體量較小,據(jù)QB數(shù)據(jù)顯示,截至9月10日全國累計(jì)存有的擔(dān)保債券余額為9356.11億元,占總體信用債總體比例約3%左右,但在當(dāng)前信用利差極致壓縮環(huán)境下,不以信用下沉風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的擔(dān)保債仍被市場(chǎng)所看好。
Wind數(shù)據(jù)顯示,目前全國有評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的擔(dān)保公司共47家,其中35家擔(dān)保公司主體信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí),注冊(cè)資本金在50億元及以上的擔(dān)保公司達(dá)到了31家。整體外部評(píng)級(jí)較高,擔(dān)保公司資本實(shí)力強(qiáng)勁。
業(yè)內(nèi)人士對(duì)財(cái)聯(lián)社表示,擔(dān)保公司的商業(yè)本質(zhì)屬于投資公司,有些類似于替市場(chǎng)承擔(dān)了信用下沉風(fēng)險(xiǎn)的橋梁,但是高度依賴其標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在早些年很多擔(dān)保公司的商業(yè)模式高度依賴于城投賽道,很大程度上屬于城投業(yè)態(tài)的延伸,但是每一筆擔(dān)保項(xiàng)目入庫的前提,就是堅(jiān)決不能代償。
“擔(dān)保公司需要預(yù)估代償率后通過資本金的放大效應(yīng)賺取擔(dān)保費(fèi)進(jìn)行標(biāo)的投資,本身就不以介入代償為前提,因而能夠擔(dān)保的項(xiàng)目都是評(píng)估下來未來償付資金能夠滾續(xù)覆蓋,融資主體本身的資質(zhì)并不劣”,該業(yè)內(nèi)人士表示。
不過由于擔(dān)保公司及受擔(dān)保主體信用資質(zhì)上的差異較大,與沒有擔(dān)保情況下降低的票息差額存在分布變化的不同,挖掘擔(dān)保利差中隱含的套利機(jī)會(huì)也成為不少投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。
東方證券團(tuán)隊(duì)指出,由于目前全國性的擔(dān)保公司較少,而地方性擔(dān)保公司數(shù)量較多,近十年來各地設(shè)立的擔(dān)保公司多為省級(jí)機(jī)構(gòu),動(dòng)作頻繁,個(gè)別省份還成立不止一家省級(jí)擔(dān)保公司。這些地方性擔(dān)保公司多由地方財(cái)政廳、國資委實(shí)際控制,普遍擔(dān)當(dāng)區(qū)域內(nèi)信用擔(dān)保體系建設(shè)的重任,政策性職能偏強(qiáng)而商業(yè)性偏弱。
“通常來說全國性的擔(dān)保公司屬于第一梯隊(duì),但資質(zhì)下沉較為謹(jǐn)慎,反倒是區(qū)域性擔(dān)保公司在省級(jí)信用一盤棋的信仰下信用下沉較大,擔(dān)保利差有一定的挖掘空間”,市場(chǎng)人士表示。
國盛固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)曾以企業(yè)背景(65%權(quán)重)、代償風(fēng)險(xiǎn)(10%權(quán)重)以及代償能力(25%權(quán)重)三個(gè)角度對(duì)主要的擔(dān)保公司的資質(zhì)進(jìn)行分析及打分,根據(jù)打分情況將擔(dān)保公司劃分為四檔。其中第一檔為中債增與中投保兩家擔(dān)保公司;第二檔包括廣東粵財(cái)擔(dān)保、江蘇再擔(dān)保等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的擔(dān)保公司,以及中證信用及中證增兩家全國性擔(dān)保公司;第三檔包括深圳深擔(dān)增信、安徽興泰、湖北省擔(dān)等;第四檔包括瀚華、重慶興農(nóng)、貴州省擔(dān)等。
挖掘擔(dān)保債的投資機(jī)會(huì)
由于擔(dān)保債通常作為較弱資質(zhì)主體的發(fā)行品種,擔(dān)保公司的擔(dān)保效力一直是投資者所關(guān)注的主要因素,不過由于主體利差和擔(dān)保利差均有期限結(jié)構(gòu)特征,在挖掘擔(dān)保利差時(shí)有必要注意期限的匹配。
東方證券固收分析師徐沛翔認(rèn)為,最優(yōu)的解決辦法便是先估算擔(dān)保債對(duì)應(yīng)期限無擔(dān)保條件下的收益率,再將兩者相減得到擔(dān)保利差,然后用插值法構(gòu)造出主體非擔(dān)保條件下的收益率曲線?!安贿^考慮到偏離較大的樣本會(huì)被過濾掉,在當(dāng)前擔(dān)保債較低的規(guī)模下,會(huì)存在有效樣本不足的問題”。
國盛固收則認(rèn)為,除了研究擔(dān)保債本身的利差因素,也可以對(duì)擔(dān)保主體進(jìn)行分析,針對(duì)不同擔(dān)保主體資質(zhì)采取不同投資策略進(jìn)行息差挖掘。如第一檔強(qiáng)資質(zhì)擔(dān)保主體中債增與中投保,因違約風(fēng)險(xiǎn)低,可通過拉長(zhǎng)久期、資質(zhì)下沉的方式挖掘票息收益,也可以考慮其擔(dān)保債券同一主體/同一區(qū)域的非擔(dān)保短債,而對(duì)于資質(zhì)偏弱的擔(dān)保公司,需控制債券久期,同時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注其凈資產(chǎn)可覆蓋的剩余期限。此外,對(duì)新設(shè)立的擔(dān)保公司,選擇其擔(dān)保的短久期債券有望獲得不錯(cuò)的溢價(jià)。
中泰固收肖雨團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為,當(dāng)前常用的收益率作差法和信用利差作差法計(jì)算擔(dān)保利差都存在一定的局限性,故選擇“超額利差平移法”,既使用有擔(dān)保債券和無擔(dān)保債券各自對(duì)應(yīng)期限,計(jì)算二者相對(duì)于較低(隱含評(píng)級(jí)較高)的收益率曲線的超額收益,并用“無擔(dān)保債券超額收益-有擔(dān)保債券超額收益”計(jì)算擔(dān)保利差。
值得注意的是,基于新算法計(jì)算的擔(dān)保利差,中泰證券認(rèn)為,擔(dān)保效力的分布和變化規(guī)律或隱含套利機(jī)會(huì)。
“比如可以通過擔(dān)保利差識(shí)別錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)進(jìn)行套利”,中泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示,“如果一方的擔(dān)保公司從排序看出現(xiàn)被市場(chǎng)低估的情況,理論上可以通過持有被低估擔(dān)保公司的擔(dān)保債并賣出被高估擔(dān)保公司的擔(dān)保債來執(zhí)行套利?!?/p>
此外,業(yè)內(nèi)人士還指出,如果出現(xiàn)不同時(shí)點(diǎn)、同一發(fā)行人排序不同的情況,尤其是一些市場(chǎng)熟悉度較低的地市級(jí)擔(dān)保公司,利用市場(chǎng)反應(yīng)的時(shí)間差可提前持有,以增厚交易所得。