財聯(lián)社3月10日訊（編輯 胡家榮）春節(jié)假期以來，AI熱潮提振了港股市場的表現(xiàn)。截至上周五收盤，恒生指數(shù)和恒生科技累計上漲20.79%、35.12%。

對此中金公司指出，港股市場這一波漲勢主要依靠估值驅(qū)動，這其中對未來的樂觀預(yù)期敘事又占到絕大部分(反映為風(fēng)險溢價ERP)。那么，走到當(dāng)前位置，港股估值修復(fù)到什么程度，未來還有多大擴(kuò)張空間？

港股估值修復(fù)到了什么位置？靜態(tài)看仍處于歷史區(qū)間中低位

縱向比較，恒生指數(shù)動態(tài)PE從春節(jié)假期前的9.1x修復(fù)至10.8x的歷史均值附近，對應(yīng)2013年有數(shù)據(jù)以來61.2%分位；恒生科技動態(tài)PE從春節(jié)假期前的15.6x修復(fù)至19.3x，仍位于歷史均值以下，對應(yīng)2020年7月有數(shù)據(jù)以來33.2%分位。

橫向比較，港股市場動態(tài)PE相較全球主要市場仍處低位，恒生指數(shù)股息率(~3.2%)也仍明顯高于10年期中債利率(~1.8%)，近期市場反彈兩者比值回落但仍高于歷史均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。

板塊上，新老經(jīng)濟(jì)分化，新經(jīng)濟(jì)動態(tài)PE回升至16.7x，老經(jīng)濟(jì)回升至6.1x，均低于2015年以來均值，細(xì)分板塊中金融、原材料等板塊估值修復(fù)至歷史均值，零售、媒體娛樂、消費者服務(wù)等板塊估值仍處于歷史低位。

個股層面，可比公司口徑下，港股標(biāo)的估值低于美股等主要市場，中國“科技十巨頭”動態(tài)PE均值為21.9x，低于美國“科技七姐妹”的28.4x。

中國科技十巨頭(港股)為騰訊控股、阿里巴巴-SW、美團(tuán)-W、京東集團(tuán)-SW、小米集團(tuán)-W、快手-W、百度集團(tuán)-SW、聯(lián)想集團(tuán)、中芯國際。

而美股“七姐妹”為蘋果、微軟、亞馬遜、英偉達(dá)、谷歌、META、特斯拉。

因此靜態(tài)來看，不論是橫向?qū)Ρ绕渌Y產(chǎn)和市場，還是縱向?qū)Ρ葰v史趨勢，即使是在港股市場板塊和個股內(nèi)部，港股當(dāng)前估值仍處于歷史區(qū)間的較低水平。

什么驅(qū)動了估值的快速反彈？動態(tài)看情緒驅(qū)動的修復(fù)已經(jīng)基本到位

估值是基本面、政策、流動性、情緒等多方面共同作用的最終交易結(jié)果，可以簡單拆解為融資成本和風(fēng)險溢價兩部分。前者通常使用10年國債利率作為無風(fēng)險利率(考慮到港股的特殊性，中金采用中債與美債三七開的加權(quán)作為無風(fēng)險利率)，后者則是其他無法解釋部分的加和或者殘差項。

對于本土市場，例如美股和中國A股，風(fēng)險溢價更多為宏觀溢價(政策與基本面)和微觀溢價(流動性與情緒)等組成的“本土溢價”；如果是離岸市場，如港股，還需要疊加一部分適用于外國投資者的“國家溢價”。

春節(jié)假期以來恒生指數(shù)和恒生科技估值持續(xù)擴(kuò)大，其余全部由風(fēng)險溢價ERP回落貢獻(xiàn)，這也是樂觀敘事和預(yù)期的直接體現(xiàn)。當(dāng)前，恒生指數(shù)風(fēng)險溢價回落至5.7%，接近2021年初市場高點時的5.4%，恒生科技風(fēng)險溢價回落至1.6%，低于2020年7月有數(shù)據(jù)以來歷史均值，與2021年初歷史高點的0.3%差距收窄，恒生科技成分股僅30支，指數(shù)調(diào)倉影響較大，風(fēng)險溢價歷史可比程度有限。

風(fēng)險溢價快速回落的原因在于兩方面：

敘事轉(zhuǎn)變提振風(fēng)險偏好。DeepSeek引發(fā)市場對科技股甚至整體中國資產(chǎn)的重估熱情，且不斷出現(xiàn)新的催化，包括通用型AI Agent產(chǎn)品Manus發(fā)布等，投資者情緒不斷改善。

南向資金加速流入，對港股定價影響力上升。港股作為離岸市場，估值是國內(nèi)外投資者共同的觀點表達(dá)，F(xiàn)actSet自下而上匯總MSCI中國前100權(quán)重股可拆解部分中外資占比超過65%，外國投資者基于“國家溢價”通常要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，長期壓制港股估值。近期南向資金大幅流入，年初以來累計買入3,139億港幣，為去年同期的5倍以上，南向成交占比維持在30%左右，回顧歷次南向成交占比抬升，均對應(yīng)AH溢價階段性回落，內(nèi)地投資者在港股市場的活躍程度影響港股資產(chǎn)價格重估。

估值還有多少擴(kuò)張空間？分紅板塊相對A股空間5%，科技板塊與ROE已基本匹配

基于上述估值分析框架，無風(fēng)險利率短期變化較為有限，更應(yīng)該關(guān)注風(fēng)險溢價的變化，風(fēng)險溢價短期取決于資金屬性如南向資金不斷增加的成交，長期取決于盈利前景，如果盈利可以兌現(xiàn)的話，甚至可以出現(xiàn)越漲估值越低的情形。

傳統(tǒng)板塊：從紅利思路看，長期相對國債利率還有較大空間，但相對A股空間為5%。傳統(tǒng)板塊的修復(fù)高度依賴宏觀總量政策和整體經(jīng)濟(jì)杠桿的修復(fù)，這與“924行情”不同，因此傳統(tǒng)板塊仍以紅利投資思路為主。在本輪以科技為主的反彈行情中，情緒和資金流入的加持也使得傳統(tǒng)板塊跟隨上漲，雖然無法跑贏，進(jìn)一步使得AH溢價從141%收斂至131%，低于歷史均值以下1倍標(biāo)準(zhǔn)差，港股較A股仍存在31%的折價。

AH兩地上市的151家公司中，絕大多數(shù)均為國企和傳統(tǒng)板塊，其中金融、能源、電信、公用事業(yè)等板塊市值占比約80%。港股更高的折價意味著股息率明顯高于其A股，即便考慮股息稅(個人投資者H股20%，紅籌股最高28%；企業(yè)投資者持有12個月可免征)，也仍具有吸引力，這部分解釋了為何內(nèi)地南向資金持續(xù)青睞港股高分紅標(biāo)的，中國電信、中國神華南向資金持股占比已超過50%。

從這個意義上，當(dāng)同一公司在A股和港股扣20%稅后股息率相等，即AH溢價收斂至125%時，分紅對南向投資者的吸引力將大打折扣，對應(yīng)紅利板塊相對A股的空間為5%。

科技板塊：當(dāng)前估值與ROE已基本匹配，更多空間需依賴盈利改善。DeepSeek引發(fā)市場對科技股重估熱情，但在連續(xù)上漲一個月后，科技股當(dāng)前是否還被低估？絕對水平上似乎如此，但結(jié)合當(dāng)前盈利能力看，進(jìn)一步擴(kuò)張需要更多兌現(xiàn)，否則也缺乏空間。國內(nèi)科技股此前并未參與全球ChatGPT行情，使得中國科技龍頭過去兩年在股價和估值表現(xiàn)上與美國科技龍頭間差距加大，中國科技龍頭的動態(tài)PE和PEG僅為17.7x和1.41x，大幅低于美國科技龍頭的27.9x和2.58x。

但是，美國科技龍頭的高估值有盈利能力作為支撐，這是當(dāng)前中國科技股較為薄弱的地方，按這一比例看估值已經(jīng)合理：中國科技龍頭流通市值占全部港股的28.9%，高于美國的26.6%，但中國科技龍頭凈利潤占比僅為13.3%，低于美國的15.7%。

美國科技龍頭的ROE和利潤率普遍高于中國科技龍頭，如果假設(shè)美國科技股整體動態(tài)PE(28.1x)與ROE預(yù)期(34.2%)基本匹配，那么中國科技股整體動態(tài)PE(17.4x)甚至相對ROE預(yù)期(16.8%)已經(jīng)有一定高估，合理估值或在15-16倍。

個股層面，可比公司口徑下，中國科技股動態(tài)P/E均值為21.9x，低于美國科技股的34.5x，但利潤率均值僅為13.2%，也低于美國科技股的28.4%。

科技板塊估值擴(kuò)張空間的估計，更依賴盈利能力的改善。

如果參考中金分析師對個股的目標(biāo)估值，中國龍頭科技股估值或有15%的擴(kuò)張空間，不過個股間存在差異。

如果中國科技龍頭ROE預(yù)期可以達(dá)到30%以上，那么參照美國科技龍頭估值可實現(xiàn)翻倍的擴(kuò)張。但盈利預(yù)期尚未大幅上修前，科技股估值擴(kuò)張仍然依托于事件催化帶來的情緒提振，這也是此前市場曾一度暫歇和調(diào)整的原因。靜態(tài)情緒和技術(shù)面透支的情況下，宏觀敘事長期有待驗證但短期無法證偽，市場上行需要不斷催化。

本輪反彈的本質(zhì)是建立在對科技趨勢的樂觀情緒上。這個情緒計入的程度和未來還有多少“想象”空間，是回答未來市場空間的關(guān)鍵。中金認(rèn)為，當(dāng)前的AI趨勢、敘事變化和估值重估的大方向是正確的，但短期也需要把握節(jié)奏，倉位和成本同樣重要。如果預(yù)期短期新增催化劑有限、甚至還可能存在政策不及預(yù)期以及外部擾動增加的風(fēng)險，還是以短期觀望為主。

中金維持繼續(xù)維持短期恒指23,000-24,000，樂觀情形25,000的點位測算。需要說明的是，這樣一個靜態(tài)的測算，并不意味著觸及后一定會大跌，也不意味著在短期資金和情緒助推下不會突破，但意味著在長期預(yù)期無法兌現(xiàn)之前，對樂觀情緒的不斷透支，也意味著市場分歧的可能加大。

2023年底以來，港股已經(jīng)出現(xiàn)四輪快速反彈后透支回調(diào)，但底部不斷抬升的現(xiàn)象(2023年底萬億國債、2024年五一地產(chǎn)政策、2024年924行情，2025年初春節(jié)后行情)，這說明：政策的發(fā)力是有效的，因此底部不斷抬升，市場即便回調(diào)也不至于完全抹去此前跌幅；但市場會線性外推其強(qiáng)度，導(dǎo)致快速沖高后透支回調(diào)。因此，應(yīng)對這種情形，最好的策略就是‘在低位時積極買入，在亢奮時適度獲利’，同時更多聚焦于有基本面和產(chǎn)業(yè)趨勢的結(jié)構(gòu)性行情。