提起山東，你想到的最大的特點(diǎn)是什么？

大蔥？挖掘機(jī)？還是土味十足的山東衛(wèi)視？

其實(shí)，山東還有一種壟斷全球的洋氣的產(chǎn)品：玻尿酸。

由于這兩年對(duì)醫(yī)美賽道的廣為宣傳，玻尿酸等相關(guān)概念已經(jīng)深入人心。星空君不做贅述，簡(jiǎn)單說(shuō)一句，山東大學(xué)實(shí)現(xiàn)了玻尿酸制備技術(shù)的突破，從而在山東培育出了多家玻尿酸企業(yè)。

世界75%以上的玻尿酸，產(chǎn)自山東，其中最大的玻尿酸生產(chǎn)企業(yè)，是科創(chuàng)板的華熙生物。

半年報(bào)業(yè)績(jī)情況

8月30日，華熙生物發(fā)布了2021年半年報(bào)，營(yíng)業(yè)收入19.37億，較上年同期增長(zhǎng) 104.44%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.6億，較上年同期增長(zhǎng) 35.01%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

簡(jiǎn)單看業(yè)績(jī)，和上年同期相比，營(yíng)收增幅非?？鋸?。半年報(bào)顯示，主要原因?yàn)楣δ苄宰o(hù)膚品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 12.00 億元，同比上升 197.55%；原料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 4.15 億元，同比上升 25.18%；醫(yī)療終端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 3.14億元，同比上升 51.43%。

但是，在這華麗麗業(yè)績(jī)的背后，星空君卻看到了一個(gè)疑點(diǎn)：凈利率下滑嚴(yán)重。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

近年來(lái)財(cái)報(bào)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，公司毛利率基本維持在80%左右，變動(dòng)幅度不大，但凈利率卻急速下滑，從34%左右下降到18%左右。

因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，掩蓋了盈利質(zhì)量不斷變差的事實(shí)。

是什么原因，讓公司的凈利率斷崖式下降的呢？

巨額銷(xiāo)售費(fèi)用

上半年，華熙生物的銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)8.97億，占營(yíng)收比例超過(guò)46%，如果剔除掉幾乎不占用銷(xiāo)售費(fèi)用的原料業(yè)務(wù)，銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比例甚至超過(guò)一半以上。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

這意味著公司的營(yíng)收其實(shí)是靠營(yíng)銷(xiāo)推廣來(lái)驅(qū)動(dòng)了，作為財(cái)報(bào)里的輔助證據(jù)，公司的合同負(fù)債（預(yù)收款項(xiàng)）也非常低，只有5282萬(wàn)。

分品牌來(lái)看，護(hù)膚品牌潤(rùn)百顏營(yíng)收4.91億；抗衰老的夸迪品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.65億；主打敏感肌修復(fù)的米蓓爾實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.56億；BM肌活實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.89億。

有趣的是，作為全球最大的玻尿酸生產(chǎn)企業(yè)之一，公司竟然把常用于注射的玻尿酸做成了護(hù)膚品。

公司甚至還推出了食用玻尿酸生產(chǎn)線，主營(yíng)功能性玻尿酸食品和玻尿酸飲料。

玻尿酸又叫做透明質(zhì)酸，分子式是(C14H21NO11)n，是D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺組成的雙糖單位糖胺聚糖。

這東西吃了有什么療效？

科創(chuàng)板上市以來(lái)，公司幾乎是從零開(kāi)始培育子品牌，正是為了推動(dòng)這些品牌建設(shè)，才花掉了如此高的銷(xiāo)售費(fèi)用。

從銷(xiāo)售費(fèi)用構(gòu)成來(lái)說(shuō)，主要是銷(xiāo)售人員的工資和線上推廣費(fèi)用。

剛上市就缺錢(qián)？

華熙生物曾經(jīng)作為山東省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)典案例，不過(guò)可惜的是，公司主要采用智能機(jī)器人進(jìn)行生產(chǎn)，黑燈工廠需要的生產(chǎn)工人只有500多人。

公司幾乎沒(méi)有上游產(chǎn)業(yè)鏈，下游產(chǎn)業(yè)鏈主要是對(duì)接暴利的醫(yī)美企業(yè)，并不能產(chǎn)生像芯片、面板、新能源等大規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級(jí)連帶效應(yīng)，很難依托龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)共同富裕。

更為匪夷所思的是，公司2020年上市圈了數(shù)十億，但借了1.74億的長(zhǎng)期借款（余額1.39億）。

和公司的銷(xiāo)售額相比，借款金額并不算很高，但作為一家剛上市不久的公司，這筆借款顯得不同尋常。

公司的錢(qián)都去了哪里？

一方面，上市融資款專(zhuān)款專(zhuān)用，不得挪作他用，公司只能將閑置資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品；另一方面，公司營(yíng)收業(yè)績(jī)看似激增，但現(xiàn)金流并不是非常好。

2021年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為3.84億，而同期購(gòu)建固定資產(chǎn)、在建工程的現(xiàn)金就高達(dá)4.58億。

實(shí)際上，華麗業(yè)績(jī)的背面，是資金鏈比較緊張。

除此之外，公司還為大股東們籌備了一份大禮，1.96億的分紅。從賬面看，這個(gè)大紅包尚無(wú)資金來(lái)源，借錢(qián)分紅也是目的之一。

同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈

一開(kāi)始本文就提到，全球75%以上的玻尿酸產(chǎn)能在山東，而山東的產(chǎn)能主要就是原福瑞達(dá)系的企業(yè)。

當(dāng)年用敏銳的眼光挖掘玻尿酸這個(gè)市場(chǎng)的，是華熙生物的創(chuàng)始人趙燕，有著玻尿酸女王之稱(chēng)。雖然華熙生物依托科創(chuàng)板的地位，不斷的在擴(kuò)張。

但它面臨的競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈，而它最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，竟然也都在山東。

2000年，趙燕從玻尿酸專(zhuān)家凌沛學(xué)手里買(mǎi)斷福瑞達(dá)生物化工的部分股權(quán)，從此有了華熙福瑞達(dá)，后來(lái)經(jīng)過(guò)層層股權(quán)運(yùn)作，華熙生物和福瑞達(dá)徹底剝離并單獨(dú)上市。

那么，玻尿酸之父凌沛學(xué)呢？

他現(xiàn)在是魯商集團(tuán)的黨委副書(shū)記，而和華熙生物分道揚(yáng)鑣的福瑞達(dá)正是魯商集團(tuán)旗下魯商發(fā)展的子公司。

第一個(gè)拿到食用級(jí)玻尿酸牌照的，是福瑞達(dá)名下的焦點(diǎn)生物。這家公司現(xiàn)在正在瘋狂的擴(kuò)大產(chǎn)能，魯商發(fā)展的財(cái)報(bào)顯示，其生物醫(yī)療板塊毛利率要比華熙生物的產(chǎn)品低20個(gè)百分點(diǎn)左右。

為什么華熙生物的凈利率不斷降低？

很大一部分原因，巨額銷(xiāo)售費(fèi)用都用在了相愛(ài)相殺的“內(nèi)耗”上。

可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，隨著整個(gè)行業(yè)的不斷發(fā)展，參與進(jìn)來(lái)的企業(yè)越來(lái)越多，玻尿酸大戰(zhàn)將會(huì)大大降低行業(yè)的超高毛利率，并將行業(yè)毛利率拉低。

到那個(gè)時(shí)候，玻尿酸將不再是高高在上的奢侈品，而是全民可以輕松消費(fèi)的日用品。

仔細(xì)看看華熙生物半年報(bào)的介紹，似乎也是朝這個(gè)方向邁進(jìn)，把玻尿酸做成觸手可及的護(hù)膚品、功能性食品，從而拓展更廣泛的市場(chǎng)。從高端奢侈品，弱化成消費(fèi)品。

但是，當(dāng)毛利率下降之后，公司財(cái)報(bào)整體情況都會(huì)發(fā)生顯著的變化，而投資邏輯也會(huì)和以前有著根本性的不同。