（一）從長時儲能需求說起

儲能裝機量需求彈性巨大，國內儲能的未來將是多技術路線并存的市場化競爭。儲能的下游是電網(wǎng)、電站運營、戶用等，與車用鋰電（認證周期長、一致性要求高）進入壁壘高、集中度高不同，很難出現(xiàn)寡頭的格局，更多是以經(jīng)濟性和成本優(yōu)勢為核心的競爭格局，從產(chǎn)業(yè)史上來看和光伏產(chǎn)業(yè)更為相似。研究儲能的技術路線的選擇和投資機會，必須以“長時儲能需求和經(jīng)濟性”作為研究的出發(fā)點，儲能時長才真正意義上代表了儲能的市場空間。

海外借鑒：德國戶用光伏與儲能的發(fā)展依賴經(jīng)濟性。德國光伏發(fā)電景氣度與政策導向高度同頻，對補貼依賴度較高，新增裝機以經(jīng)濟性驅動的戶用為主；相應地，隨儲能系統(tǒng)成本的下降，用電側儲能裝機占比持續(xù)提升，單戶規(guī)模約8.5kWh，與非光伏發(fā)電時段的單戶用電量基本匹配。經(jīng)測算（俄烏沖突之前），德國500€/kWh系統(tǒng)成本下的戶用儲能系統(tǒng)靜態(tài)投資回收期4.28年，具備良好經(jīng)濟效益。

國內展望：發(fā)電側的政策性配儲規(guī)模的核心是合理的IRR。目前，各地依據(jù)本地情況出臺配儲比例政策，常見要求配儲10%、2h（0.2wh）。長期來看，配儲規(guī)模的增長彈性取決于光伏和儲能裝置成本的持續(xù)下價，理論上是維持光儲一體化資產(chǎn)的合理IRR。我們按照2030年光伏和儲能的成本測算，配儲0.6wh的IRR可以達到6%。

國內展望：用戶側的經(jīng)濟性體現(xiàn)在峰谷電價差和充放電次數(shù)。國內用戶側的峰谷電價差套利，我們認為主要體現(xiàn)在小工業(yè)和商業(yè)。按照地區(qū)分布，主要是長三角和珠三角。儲能裝置的經(jīng)濟性體現(xiàn)在兩峰兩谷（平），每天可以有效充放電兩次的區(qū)域，比如廣東、浙江、江蘇等，按照我們的測算，廣東、浙江、江蘇三省儲能系統(tǒng)投資回報期僅3-5年。

（二）鋰電、鈉電、氫能、釩電產(chǎn)業(yè)鏈誰將勝出

國內儲能的未來：市場化競爭、多技術路線并存。儲能的下游是電網(wǎng)、電站運營、戶用等，與車用鋰電（認證周期長、一致性要求高）進入壁壘高、集中度高不同，很難出現(xiàn)寡頭的格局，更多是以經(jīng)濟性和成本優(yōu)勢為核心的競爭格局，更像是光伏產(chǎn)業(yè)。

鈉電：產(chǎn)業(yè)化的進程快于市場的預期，主要基于高鋰價帶來的理論上的成本優(yōu)勢，以及鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的復用。從電池到正極、負極、隔膜等產(chǎn)能大部分可以通用，這個跟光伏領域的單晶多晶之爭、異質結不同，成熟產(chǎn)業(yè)鏈的阻力非常小。鈉電不會顛覆鋰電龍頭的競爭格局，更多地是行業(yè)β的機會，我們更需要尋找鈉電和鋰電在材料端的差異，比如石墨負極和硬碳/軟碳的工藝和成本差異，幾條不同路線正極前驅體性能和成本差異、集流體材料的差異等等。

氫能：產(chǎn)業(yè)鏈龐雜，包括制氫、儲運、加氫、電堆等，最像三大化石能源中的天然氣，雖然最清潔，但基于其運輸瓶頸未來在能源領域大概率是補充，而不是主角；氫能的應用參考巴拉德的年報可以分為公交、重卡、船用、備用電源，在時長和功率層面要求高的領域最為適用，高功率才是氫能的核心競爭力。更簡便的辦法是去找柴油和燃料油的替代領域，單看商用車市場可能沒多少，但看柴油和汽油的消費量，前者更大，氫能估值的天花板是否可以用柴油的需求來衡量？更長周期，氫能在能源領域的應用之外，是大量的工業(yè)領域（尤其是化工）的減排需求。

液流體系（釩電）：安全性、長壽命以及易回收等優(yōu)勢，長期來看是儲能最優(yōu)的解決方案，但產(chǎn)業(yè)化受制于釩資源的稀缺性和釩的提純工藝。另外，由于液流體系和氫燃料電池在結構上的相似性，氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度、燃料電池的產(chǎn)業(yè)鏈能力也同樣影響了液流體系的產(chǎn)業(yè)化進程。燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈尤其是材料環(huán)節(jié)和龍頭競爭力將大部分傳承給液流體系，我們更關注在電堆中，氫燃料電池和液流電池的共用組件部分，比如雙極板、質子交換膜、氣體擴散層等，單一技術路線的應用空間不應該是上游材料的估值天花板。

我們的結論：鈉鋰求異，氫釩求同，尋找上游材料的投資機會。我們以鈉電和鋰電的負極為例，尋找在原材料端的差異，酚醛樹脂、生物質均是鈉電不同于鋰電的負極原料；我們以氫能電堆和液流電池的雙極板為例，對于共用組件石墨雙極板來講，長期來看在液流電池中的應用很可能遠遠大于氫能電堆。

（三）乘新能源之風、尋材料類平臺

國內目前具備全球競爭力的新能源賽道，可以類比1970-2000年電子產(chǎn)業(yè)在日本的地位。強大的政策扶持、技術推動的變革和成本下降，是一個全新的、技術驅動、在全球沒有競爭對手的行業(yè)，光伏和鋰電的崛起就是典型的案例，因為新能源市場的機會和增速被市場認可，資本投入下一代技術導致的變革也最為迅猛，比如電池環(huán)節(jié)的鋰電-鈉電-釩電甚至氫能，比如光伏領域的PERC-TOPCon-HJT-鈣鈦礦。

對于新能源技術的快速迭代，我們認為，電池和光伏龍頭企業(yè)由于資金、人才、規(guī)模等因素具備天然的優(yōu)勢，但依然沒辦法完全避免新技術帶來的新生力量。與此同時，上游優(yōu)秀的材料龍頭，面對技術路線之爭帶來的下游集中度走向分散，將在整條產(chǎn)業(yè)鏈的話語權增強。新能源領域單一技術路線的需求和應用空間，不應該是上游材料龍頭估值的天花板，我們看好在新能源高速成長和快速技術迭代的長周期里，出現(xiàn)具備中國特色的材料類平臺企業(yè)。

日本國內電子行業(yè)的崛起和完整的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，帶動了一系列上游材料集團的產(chǎn)生。日本電子產(chǎn)業(yè)2000年前后的繁榮和衰落，對日本電子材料企業(yè)的影響微乎其微。至今，日本依然在電子上游的元器件、材料和精密設備市場實力強勁，依然保持全球的領先地位。材料和設備由于認證周期、規(guī)模效應、產(chǎn)品一致性等等屬性，可以在更長周期上保持龍頭的領先地位和壁壘。

日本電子材料企業(yè)長周期的財務表現(xiàn)穩(wěn)健。21世紀以來日材料企業(yè)ROE中樞維持在8%合理水平。住友金屬礦山及信越化工這凈利率呈上升趨勢明顯，二者業(yè)務中起拉動作用的分別是資源業(yè)務及半導體硅業(yè)務。日本企業(yè)逐步明確全球產(chǎn)業(yè)鏈中的材料及零部件供應商定位。雖然，2000年以后日本電子產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值開始急劇減少，但是企業(yè)電子材料相關業(yè)務營收卻呈上升趨勢，增速與全球半導體銷售增速基本匹配，同時，經(jīng)營利潤率亦有小幅提升。