投資要點(diǎn)

三季度經(jīng)濟(jì)先抑后揚(yáng)。2024年前三季度中國GDP同比增長4.8%，略低于上半年的5.0%，三季度GDP增速為4.6%。從單月數(shù)據(jù)看生產(chǎn)、消費(fèi)、投資等各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)先抑后揚(yáng)。7、8月受極端天氣影響表現(xiàn)相對平淡，9月隨著前期政策落地，疊加天氣擾動減弱，多個指標(biāo)已有改善，尤其是受政策影響較大的制造業(yè)和基建投資、家電等耐用品消費(fèi)、地產(chǎn)銷售等。下一階段，隨著9月24日以來新一輪增量政策推出，市場預(yù)期逐步改善，或可期待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，實現(xiàn)全年增長目標(biāo)。

風(fēng)險提示：外需超預(yù)期回落，穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期。

三季度經(jīng)濟(jì)：先抑后揚(yáng)

從總體來看，三季度經(jīng)濟(jì)略有波折，但今年累計增速仍在預(yù)期目標(biāo)附近。2024年前三季度GDP實際同比增長4.8%，略低于上半年的5.0%，但仍在全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)附近。其中三季度GDP實際增速為4.6%，低于二季度的4.7%，三季度季調(diào)環(huán)比折年率為3.6%。從價格來看，三季度GDP平減指數(shù)累計同比增速為-0.7%，較二季度繼續(xù)小幅邊際改善，這主要是受食品價格上漲影響。

經(jīng)濟(jì)的分化有所彌合。分產(chǎn)業(yè)來看，受天氣環(huán)境因素影響，第二產(chǎn)業(yè)GDP當(dāng)季同比增速較二季度回落1個百分點(diǎn)至4.6%，不過第三產(chǎn)業(yè)GDP增速回升0.6個百分點(diǎn)至4.8%，前期分化的趨勢有所緩解。

從單月數(shù)據(jù)看，三季度經(jīng)濟(jì)先抑后揚(yáng)。從生產(chǎn)、消費(fèi)、投資等多個指標(biāo)來看，三季度中，7、8月表現(xiàn)相對平淡，9月出現(xiàn)改善趨勢。這主要是由于今年夏季高溫、雨澇等極端天氣多發(fā)，工業(yè)生產(chǎn)、居民出行等受到擾動，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動。

當(dāng)前在政策支撐下，經(jīng)濟(jì)的積極信號有所釋放，市場預(yù)期已在提升。在前期地產(chǎn)優(yōu)化、大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新等政策效應(yīng)的作用下，疊加天氣因素的擾動減弱，9月經(jīng)濟(jì)中多個指標(biāo)已有改善，尤其是受政策影響較大的制造業(yè)和基建投資、家電等耐用品消費(fèi)、地產(chǎn)銷售等，讀數(shù)上均有明顯提升。隨著9月底新一輪增量政策加快推出落地，這或使得居民、企業(yè)的預(yù)期或進(jìn)一步改善，增強(qiáng)市場活力。9月份PMI讀數(shù)為49.8%，比8月份提升0.7個百分點(diǎn)；預(yù)期四季度經(jīng)營狀況樂觀的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)占比環(huán)比提升1.3個百分點(diǎn)，同比提升0.9個百分點(diǎn)。這或均顯示下一階段經(jīng)濟(jì)向好的可能性正在不斷增加。

但外部的不確定性或有增強(qiáng)，前期對經(jīng)濟(jì)支撐較強(qiáng)的出口面臨波動。9月出口同比增速為2.4%，較8月回落6.3個百分點(diǎn)，為4月以來低點(diǎn)。且從季調(diào)環(huán)比來看，9月季調(diào)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)至-3.6%。重要經(jīng)濟(jì)體景氣度下滑以及歐盟出口大幅下滑是主要因素，9月美國Markit制造業(yè)和歐元區(qū)制造業(yè)PMI讀數(shù)分別為47.3%和45.0%，均較8月下滑。下一階段，美國大選臨近，外部形勢變化或加劇，這對我國出口或有較大擾動。

生產(chǎn)：新興行業(yè)改善幅度大

三季度生產(chǎn)先降后升，9月生產(chǎn)邊際改善。今年前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，小幅低于二季度的6.0%。三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.1%，較二季度的74.9%季節(jié)性提升，不過同比增速從二季度的0.5%降至-0.7%。這主要是由于夏季高溫、臺風(fēng)等極端天氣多發(fā)，停工停產(chǎn)較多，對總體生產(chǎn)有一定影響。

不過從單月數(shù)據(jù)來看，9月工業(yè)增加值同比增長5.4%，較前月的4.5%明顯改善。從季調(diào)環(huán)比看，9月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.59%，較前月回升，且高于2015-2019年的平均水平。9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率和工業(yè)企業(yè)出口交貨值當(dāng)月同比分別為-1.4%和3.4%，均略低于8月水平?？傮w來看，9月工業(yè)生產(chǎn)有所修復(fù)，這主要是因為進(jìn)入秋季后，天氣狀況好轉(zhuǎn)，使得整體生產(chǎn)較前期邊際改善。下一階段，或可期待隨著新一輪穩(wěn)增長政策發(fā)力，需求驅(qū)動生產(chǎn)進(jìn)一步修復(fù)。

具體來看，內(nèi)需型、新興行業(yè)的改善更為明顯。從生產(chǎn)增速來看，雖然出口主導(dǎo)的運(yùn)輸設(shè)備、電子設(shè)備等行業(yè)增速仍保持較高水平，但增速改善幅度較大的是以內(nèi)需為主的醫(yī)藥、電熱產(chǎn)供、有色等行業(yè)。從主要產(chǎn)品產(chǎn)量來看，新能源汽車、風(fēng)電、光伏電池的產(chǎn)量增速有明顯提升，工業(yè)機(jī)器人、集成電路的增速則保持高位，新質(zhì)生產(chǎn)力表現(xiàn)亮眼。不過，雖然建材、鋼鐵等行業(yè)生產(chǎn)受地產(chǎn)鏈需求修復(fù)影響，也有邊際改善，但整體增速仍在偏低位置。

服務(wù)消費(fèi)穩(wěn)中有升。2024年9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.1%，較8月的4.6%邊際改善，這主要是由于天氣狀況好轉(zhuǎn)，疊加中秋、國慶假期集中，9月假期天數(shù)較往年更多，使得整體服務(wù)業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。

畢業(yè)季結(jié)束，失業(yè)率小幅下降。今年前三季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，與二季度持平。其中9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均為5.1%，較8月的5.3%和5.4%有所下降。這主要是隨著畢業(yè)季結(jié)束、應(yīng)屆生入職，失業(yè)率季節(jié)性下降。

消費(fèi)：以舊換新政策見效

社零增速止跌回升。前三季度社會消費(fèi)品零售總額累計同比增長3.3%，較二季度的3.7%回落0.4個百分點(diǎn)，連續(xù)第二個季度回落。其中，9月當(dāng)月同比增速為3.2%，限額以上社零增速為2.6%，較8月分別回升1.1和3.2個百分點(diǎn)。從季調(diào)環(huán)比來看，9月社零環(huán)比增速為0.39%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，但仍低于2015-2019年的平均水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，前三季度服務(wù)零售額同比增長6.7%，累計同比增速持續(xù)回落。

從分項來看，商品和線下消費(fèi)表現(xiàn)亮眼。9月商品零售和餐飲收入的增速分別為3.3%和3.1%，前者較8月回升1.4個百分點(diǎn)，但后者回落0.2個百分點(diǎn)；線上消費(fèi)零售額同比增速則從8月的2.3%回落至-1.8%，線下消費(fèi)則有明顯提升，增速從2.0%升至5.6%。

對比具體行業(yè)，受益于以舊換新政策的行業(yè)明顯增長。在所有類別中，家電音像、通訊器材、糧油食品消費(fèi)增速均高于10%。從改善幅度來看，家電音像零售額增速較8月大幅提升了17.1個百分點(diǎn)，文化辦公、家居、汽車消費(fèi)增速也有明顯上行。這主要是由于消費(fèi)品以舊換新政策逐漸落地起效，相關(guān)消費(fèi)得到明顯提振，家電家具消費(fèi)還受到“517”政策后地產(chǎn)銷售有所回升、下游需求改善的拉動。飲料、煙酒、石油及制品消費(fèi)增速則有一定回落，這或是由于暑期結(jié)束后，聚餐宴請、出行等需求有所減少。

居民收入增速回升，但消費(fèi)意愿偏弱。三季度我國居民人均可支配收入和人均消費(fèi)支出的實際增速分別為5.0 %和3.5%，前者較二季度回升0.5個百分點(diǎn)，后者則回落1.5個百分點(diǎn)。從居民消費(fèi)傾向來看，今年三季度居民消費(fèi)占可支配收入的比重為68.9%，較二季度季節(jié)性回升，但回升速度慢于去年。當(dāng)前居民收入邊際改善，但消費(fèi)意愿仍偏低，這或是由于居民對未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍相對偏弱，使得消費(fèi)潛力未能完全釋放。

投資：主要分項均有改善

投資邊際改善。前三季度固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為3.4%，較上半年的3.9%小幅回落。其中9月固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比增速為3.4%，較8月的2.2%有一定提升。從季調(diào)環(huán)比看，9月環(huán)比增速為0.98%，高于2015-2019年的平均水平。這主要是由于各項政策集中發(fā)力，疊加天氣條件轉(zhuǎn)好、開工建設(shè)進(jìn)度得以恢復(fù)。

主要投資分項均邊際改善。9月，制造業(yè)、廣義基建、狹義基建和地產(chǎn)投資的當(dāng)月同比增速分別為9.7%、17.5%、2.2%和-9.4%，較8月提升1.8、11.3、1.0和0.8個百分點(diǎn)。其中可以看出，廣義基建中電力熱力投資增速的改善幅度最大，其次是制造業(yè)投資。

制造業(yè)投資繼續(xù)受益于大規(guī)模設(shè)備更新政策。7月，國家發(fā)展改革委、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，明確要統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。兩個月來，1500億元超長期特別國債資金已安排到4600多個設(shè)備更新項目，有效拉動投資增長，1-9月設(shè)備工器具購置累計同比增速為16.4%，始終保持高于整體投資的水平。

基建投資受益于資金加速到位，有明顯提振。今年8-9月，專項債發(fā)行進(jìn)度明顯提速，尤其是9月單月新增發(fā)行額超1萬億元，為年內(nèi)最高。截至9月，今年累計發(fā)行總額已達(dá)3.6萬億元，完成年度總額3.9萬億元的92%，進(jìn)度快于往年。三季度基建資金的加速到位，疊加9月天氣條件好轉(zhuǎn)、工程開工恢復(fù)正常，這使得基建投資有明顯改善。

從基本面來看，政策驅(qū)動下需求端持續(xù)邊際改善。5月17日以來一系列地產(chǎn)優(yōu)化政策推進(jìn)后，地產(chǎn)基本面較前期有所修復(fù)，9月24日后新一輪的一攬子政策也陸續(xù)落地見效。地產(chǎn)需求端持續(xù)改善，1-9月商品房銷售面積和銷售額的累計同比增速分別為-17.1%和-22.7%，跌幅均連續(xù)第四個月收窄。從9月數(shù)據(jù)來看，銷售面積和銷售額當(dāng)月同比增速分別為-11.0%和-16.3%，也是連續(xù)第二個月收窄。不過，從房價數(shù)據(jù)來看，9月70個大中城市的新建住宅、二手住宅價格指數(shù)仍在環(huán)比下跌，這或反映當(dāng)前地產(chǎn)銷售端仍是在以價換量。

生產(chǎn)端短期未見明顯改善。1-9月新開工、施工、竣工面積的累計增速分別為-22.2%、-12.2%和-24.4%，其中新開工面積跌幅較前一月有所收窄，但施工、竣工還在邊際走弱，這或是受前期新項目偏少影響。不過單看，9月當(dāng)月同比，各項指標(biāo)仍在相對低位，這反映當(dāng)前地產(chǎn)銷售端的熱度，仍未傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，這主要是由于銷售端以價換量，房企營收改善幅度不大，疊加部分房企風(fēng)險還未完全釋放，擴(kuò)產(chǎn)投資意愿偏弱。要見到生產(chǎn)、投資端的明顯改善，一方面需要房企紓困力度繼續(xù)加碼，另一方面也要見到地產(chǎn)銷售中價格逐步企穩(wěn)。

風(fēng)險提示：外需超預(yù)期回落，穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期。