財聯(lián)社10月24日訊（編輯 瀟湘）隨著美國股市不斷創(chuàng)下新高，許多投資者自然會想知道本輪牛市的最大風險可能會來自哪里。

不幸的是，大多數(shù)人可能都找錯了地方……

有著七十多年歷史的全球宏觀研究機構BCA Research首席策略師Dhaval Joshi本周在最新研報中表示，牛市的最大風險不是美國經(jīng)濟衰退，也不是美國持續(xù)的通貨膨脹，更不是中國刺激措施力度不夠，抑或歐洲經(jīng)濟停滯——牛市的最大風險仍然來自日本。

日本的負實際利率愈發(fā)極端且不可持續(xù)

Joshi表示，市場面臨的最大風險通常來自以下兩類情況的結合：

①出現(xiàn)不可持續(xù)的經(jīng)濟或金融極端情況；②投資者完全沒有注意到這種不可持續(xù)的極端情況，或者故意視而不見。

而如今，日本正兼而有之……

目前，別看日本央行今年已擺脫了負利率，但日本的實際政策利率(名義利率-通脹率)只有-2.3%。

與美國相比，日美兩國之間的實際政策利率差，已達到了更為極端的-5.4%。

注：日本與美國的實際政策利率差距

這是一個什么概念呢？自2022年以來，日本相對于美國的實際政策利率差已發(fā)生了-12個百分點的顯著變化。全球兩個主要經(jīng)濟體之間的實際政策利率差異，在如此短的時間內(nèi)發(fā)生如此大的轉變，是前所未有的。

而最令人擔憂的是，（至少在7月的日元套利交易解除風暴前)幾乎沒有人注意到，日本相對于美國的深度負實際利率，已經(jīng)助長了美國科技股估值的大幅膨脹。

日本深度負利率助長AI泡沫

那么，日本極端的負實際利率，帶來了怎樣的影響呢？Joshi匯總了如下證明。

2017-2022年間，美國科技股的估值指標(遠期市盈率)，與長期債券價格完全同步，這幾乎就如同許多常見經(jīng)濟理論中所說的那樣。

在此期間，科技股估值也與日元呈正相關。當科技股估值在2017年和2019-21年反彈時，日元也隨之反彈。而當2022年上半年科技估值出現(xiàn)惡性修正時，日元也出現(xiàn)了拋售。

但從2022年下半年開始，這些關聯(lián)性全都改變了——科技股估值與長期債券價格極速脫鉤，與日元也開始幾乎完全呈現(xiàn)負相關。

注：綠線為30年國債價格 咖啡色為美元/日元匯率，黑線為美科技股PE

而科技股估值與日元之間關系的上述翻轉，恰恰發(fā)生日本實際利率以及相對美國的實際利差開始陷入深度負值的時候……

Joshi認為，2022年(下半年)后，科技股估值與日本負實際利率程度加深之間的完美關聯(lián)性(同時與日元完美反向)，提供了強有力的證據(jù)——足以證明實際利率為負的情況下形成的大量日元借貸，助長了美國科技股估值的大幅膨脹。

注：綠線為美元/日元匯率，黑線為科技股估值

盡管有些人會說，2023年3月ChatGPT-4的發(fā)布，才是推動科技股估值飆升的根本原因，而不是實際利率為負下的日元融資——畢竟，AI芯片巨頭英偉達的銷售和利潤都在此期間出現(xiàn)蓬勃發(fā)展。

然而，Joshi表示，英偉達只是在人工智能淘金熱中提供了“鎬和鏟”。但即使有了這些昂貴的鎬頭和鏟子，也還沒有哪家公司的銷售額或利潤報告真的挖出了AI領域的“金礦”。而且，目前還不清楚何時或是否真的會有公司發(fā)現(xiàn)AI“金礦”。

當然，從另一方面來說，Joshi認為，ChatGPT-4的發(fā)布以及隨之而來的關于生成式人工智能的炒作，還是很重要的，因為它為投資者以相對于美國的極低負實際利率借貸日元資金，繼而流入美國科技產(chǎn)業(yè)提供了依據(jù)。

今夏圍繞套利交易動蕩的佐證

Joshi表示，更多的證據(jù)出現(xiàn)在了今年7月底和8月初——當日本的負實際利率大幅回升時，引發(fā)了科技股估值的惡性調整。

注：綠線為科技技遠期市盈率 黑線為日美3年期實際利率差

Joshi認為，當時日本相對于美國的負實際利率回升有兩個原因。

首先，市場開始對日本央行退出零利率政策進行定價，而日本央行在7月31日的“鷹派”加息也證實了這一點(鑒于隨之而來的市場動蕩，日本央行此后收回了鷹派言論)。

其次，8月2日公布的美國就業(yè)報告表現(xiàn)疲軟，市場開始預期美聯(lián)儲會積極降息。

Joshi表示，日本央行的加息預期與美聯(lián)儲的激進降息預期相結合，導致日本相對于美國的實際利率急劇上升，尤其是在利率曲線的短端。結果，不僅是日本市場，就連美國科技股也遭受了重創(chuàng)。

而10月以來的市場情況則從另一方向同樣證明了這一點。

在10月4日強勁的美國9月非農(nóng)就業(yè)報告公布后，隨著美聯(lián)儲降息預期的減弱，美債價格持續(xù)下跌。但這一次看似矛盾的是，美國科技股的估值卻重新膨脹。

Joshi認為，原因其實與8月2日美國就業(yè)報告之后的情況如出一轍——日本相對于美國的實際利率負值再度加深，這重新刺激了以日元融資為來源的資金，流入了美國科技行業(yè)。

當極端狀況不可持續(xù) 人們應怎么做？

Joshi表示，“如果孤立地看，上述每一項證據(jù)都可能是間接的，但如果綜合起來看，這些證據(jù)就變得非常有力——日本相對于美國的嚴重負實際利率，助長了美國科技股估值的急劇膨脹。國際清算銀行9月發(fā)布的一份報告其實也支持了這一論點，即(日元套利交易)潛在的脆弱性依然存在。”

那么，當不可持續(xù)的極端情況不再能持續(xù)時，投資者應該怎么辦呢？

Joshi給出了三個投資脈絡：

首先，如果相對于美國的日本負實際利率是不可持續(xù)的，那么日元疲軟也是不可持續(xù)的。這意味著日元還有很大的上漲空間。

其次，鑒于日元與美國科技股估值之間近乎完美的負相關關系，日元多頭頭寸其實為美國科技股的疲軟提供了絕佳的對沖工具。(注意：這里的因果關系可能是雙向的。既有可能像7月和8月時那樣，由于日本相對美國的實際利率開始抬升，日元隨之走強，推動美國科技股估值下降；也有可能會因圍繞人工智能的炒作和希望破滅，導致那些以日元融資并對美國科技股進行的杠桿投資解除，從而反過來助力日元走強。)

第三，相對于美國科技股(納斯達克指數(shù))而言，不妨可以超配美國小盤股(羅素2000指數(shù))。

最后，Joshi重申稱，本輪牛市的最大風險不是美國經(jīng)濟衰退，而是日本相對于美國的深度負實際利率的終結。恰恰是這種負實際利率的差異，造成了美國科技股估值在2022年后的急劇膨脹。