“相信深入研究的價值和長期均值回歸的力量,順勢而為、靈活應變,在投資的長跑中為持有人創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的收益回報。”
《安安訪談錄》是界面財聯(lián)社執(zhí)行總裁徐安安出品的一檔深度訪談類欄目。從投資角度對話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物,覆蓋傳媒創(chuàng)新、VC/PE、信息服務(wù)、金融科技、交易體系、戰(zhàn)略新興等方向。
《資管大家》是由《安安訪談錄》出品的系列專訪欄目,旨在為關(guān)心中國大資管領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)機構(gòu)專業(yè)人士提供一個高端發(fā)聲平臺,推動理論、思想、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)驗交流。
本期訪談人物:
興業(yè)基金固定收益董事總經(jīng)理、投資總監(jiān) 周鳴
“相信深入研究的價值和長期均值回歸的力量,順勢而為、靈活應變,在投資的長跑中為持有人創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的收益回報?!?/p>
▍個人介紹
清華大學工商管理碩士,21年證券從業(yè)經(jīng)驗。擁有公募基金、企業(yè)年金、保險等多領(lǐng)域復合投資管理經(jīng)驗,及固收+、純債、現(xiàn)金管理等多種類產(chǎn)品投資運作經(jīng)驗,所管理產(chǎn)品曾榮獲金牛獎、明星基金獎、金基金獎等殊榮。2013年加入興業(yè)基金,現(xiàn)任公司固定收益投資總監(jiān)。
▍第一標簽
大類資產(chǎn)配置與跨市場多資產(chǎn)投資專家
▍機構(gòu)簡介
興業(yè)基金管理有限公司成立于2013年4月17日,是興業(yè)銀行控股的全國性基金管理公司,注冊資本12億元人民幣。公司立足基金管理本源業(yè)務(wù),在當前大資管行業(yè)變革之機遇與挑戰(zhàn)中加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和自我革新,全面推進改革創(chuàng)新,著力提升各大版塊專業(yè)能力,通過優(yōu)化管理體系、完善團隊建設(shè)、提升投研能力、健全產(chǎn)品布局等多舉措,提升公司核心競爭力,以長期穩(wěn)健業(yè)績回報投資者,幫助投資者實現(xiàn)財富增值。其中,興業(yè)基金固收團隊擁有包括投資人員14名、研究員14 名、交易員11 名在內(nèi)的39名專業(yè)復合人才,是業(yè)內(nèi)最具規(guī)模的固收團隊之一。團隊成員平均從業(yè)年限9年以上,核心人員從業(yè)年限14年以上,分別來自于基金、券商、銀行、保險以及信評機構(gòu)等市場各領(lǐng)域。投研框架涉獵固收類、權(quán)益類、大宗商品、衍生品等投資品種,多種類資產(chǎn)走勢相互印證。
資管江湖,公募基金是一支重要的資產(chǎn)配置力量,截至今年6月末,我國公募基金管理規(guī)模達到26.41萬億元,只數(shù)突破萬只“關(guān)口”。今年上半年,公募基金的盈利情況整體不佳,行業(yè)整體虧損6356.32億元,其中權(quán)益類產(chǎn)品虧損較多,股票型基金和混合型基金合計虧損超過7800億元。在這種情況下,固收類基金扛起了盈利的“大旗”,上半年貨幣基金、債券基金分別實現(xiàn)盈利1069.78億元、690.03億元,投資者對固收基金的關(guān)注熱度大增。
在當前市況之下,固收基金投資機構(gòu)對宏觀經(jīng)濟、貨幣政策的看法如何?如何兼顧絕對收益與相對收益?與其他投債機構(gòu)相比,基金對債基的資產(chǎn)配置有怎樣的特點?對利率債、信用債投資的策略如何?
近期,財聯(lián)社就此專訪了一家代表性機構(gòu)——興業(yè)基金的固收投資總監(jiān)周鳴。在周鳴看來,當前經(jīng)濟正處緩慢復蘇過程,貨幣政策預計仍會維持相對寬松狀態(tài),債券的絕對收益率水平和利差水平相對較低,后續(xù)走勢取決于經(jīng)濟的邊際變化和政策的相機抉擇,“投資是一場長跑,中長期要為投資人帶來穩(wěn)定收益,往下的時候控制回撤,往上要跟住市場”。
01
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預計貨幣政策將繼續(xù)保持“穩(wěn)中偏松”
自去年下半年以來,國內(nèi)經(jīng)濟進入了“需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱”疊加的內(nèi)生下行階段,春節(jié)以后經(jīng)濟增長壓力進一步加大。隨著疫情的緩解,經(jīng)濟進入了修復階段,這從5-6月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)能夠得到印證,但是7月份除出口超預期回升外,其他經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)均有所放緩,顯示經(jīng)濟復蘇的力度仍然偏弱。
7、8月份盡管有極端高溫天氣、疫情點狀散發(fā)等擾動經(jīng)濟生產(chǎn)和消費活動,但地產(chǎn)鏈條的各項數(shù)據(jù)回落明顯,成為抑制經(jīng)濟復蘇斜率的主要因素。數(shù)據(jù)顯示,8月調(diào)降5年期LPR基準利率與放松加點限制等帶動房貸利率下降至歷史低位,多地地產(chǎn)政策放松,但房價和地產(chǎn)銷售依然呈現(xiàn)低迷狀態(tài),房地產(chǎn)領(lǐng)域的流動性壓力依然存在,地產(chǎn)投資最終的趨勢回歸仍需要等待。在這樣的背景下,今年以來貸款與存款增速持續(xù)分化,居民和企業(yè)關(guān)注資產(chǎn)負債表的修復,消費和投資需求受到抑制,實體經(jīng)濟融資整體偏弱。
在面對經(jīng)濟內(nèi)生增長動能偏弱以及地緣政治、發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策收緊等外部沖擊的背景下,今年以來穩(wěn)增長的政策力度有目共睹,目前各級機構(gòu)正抓緊形成更多實物工作量,暢通政策傳導。周鳴認為,“寬信用”仍然是下半年宏觀政策的重中之重,后續(xù)政策發(fā)力的著力點是3000億以上的政策性開發(fā)性金融工具和5000億專項債結(jié)存余額,主要集中在基建和貨幣信貸這兩個領(lǐng)域。穩(wěn)增長政策的見效需要時間,預計央行的貨幣政策將繼續(xù)保持“穩(wěn)中偏松”的主基調(diào),資金面仍將保持相對寬松的局面,保障寬信用政策傳導的通暢。
02
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“資產(chǎn)荒”導致多維度利差壓降,后續(xù)或回升,但利率中樞螺旋下降是中長期趨勢
在經(jīng)濟增速放緩和貨幣寬松的預期下,機構(gòu)投資者對資產(chǎn)收益率的預期已經(jīng)降低。
“中長期看,債券收益率由實體經(jīng)濟回報率決定,隨著經(jīng)濟增長中樞下臺階,收益率中樞也將隨之下移?!敝茗Q表示,在經(jīng)濟增速放緩時,央行會通過適度寬松政策投放貨幣,以實現(xiàn)寬信用達到平抑經(jīng)濟周期波動的目的,若由“寬貨幣”向“寬信用”傳導不暢時,居民和機構(gòu)風險偏好下降,符合風險偏好特征的可選資產(chǎn)較少,從而出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”,導致債券的信用利差、品種利差、等級利差等都有所壓降。與歷史“資產(chǎn)荒”行情不同的是,今年由于地產(chǎn)領(lǐng)域處于風險釋放階段,城投平臺融資規(guī)范化要求并沒有放松,加上信用債的供給有所減少,加劇了本次“資產(chǎn)荒”行情的演繹。
但是,利差急劇壓縮后,若后續(xù)信用傳導逐漸順暢,實體融資需求恢復,市場風險偏好提升,信用債供給增加,資金面“堰塞湖”效應以及債券供需格局出現(xiàn)轉(zhuǎn)變,則債券收益率存在上行壓力。當然,債券后續(xù)實際的利率和利差的走勢,還是取決于經(jīng)濟的邊際變化和政策的相機抉擇,投資機構(gòu)需要密切觀察。
從中長期來看,周鳴表示,中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型勢必會面臨經(jīng)濟增速承壓的局面,利率中樞將逐步下移。當然,債券收益率的下行不是一蹴而就的,而是在經(jīng)濟周期的不同階段,以及對應的貨幣與信用政策組合下,圍繞中樞周期性波動、螺旋式下行。
03
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“投資是一場長跑,是積小勝成大勝的過程”
如何兼顧絕對收益與相對收益,是固收投資一個永恒的主題,兩個目標雖有一定的沖突性,但周鳴認為,明確了主目標,很多時候在實際操作中,在市場面臨拐點的時候,如果以絕對收益的思路進行投資策略調(diào)整和相應的操作,可以降低小概率事件對組合回撤的影響,最后的相對收益也會有不錯表現(xiàn)。
興業(yè)基金固收投資的目標與核心定位,是在控制波動與管理風險的前提下,追求業(yè)績增長的相對確定性與穩(wěn)定性,絕對收益是主要導向。雖然不對稱收益是大家所追尋的,但不得不承認的是,大多數(shù)情況下,風險和收益是對稱的。要實現(xiàn)絕對收益,需要進行階段性的策略調(diào)整,或是對風險資產(chǎn)的敞口進行收縮。
“投資是一場長跑,追求的是勝率,是積小勝成大勝的過程。所有的投資行為都要忠實于基金合同和產(chǎn)品定位,做長期正確的事,要從中長期的維度上,持續(xù)穩(wěn)健地為投資人帶來收益。往下的時候控制回撤,往上要跟住市場。”與權(quán)益類資產(chǎn)不同,固收資產(chǎn)是有一個“鉚”存在的,相對限定的變量維度,使得中樞、均值以及歷史波動均有其意義。
同時,周鳴認為,一個成熟、多元化且復合型的團隊,可以做到自上而下分析市場所處的周期位置,以及未來宏觀和政策變化對細分資產(chǎn)的影響,自下而上對比細分資產(chǎn)的定價進行交叉印證,以提高大類資產(chǎn)配置決策的準確性和落地到具體資產(chǎn)投資的效率,從而在達成絕對收益目標的導向下兼顧合理的相對收益。
從投資履歷來看,周鳴2001年做賣方研究入行,2004年開始從事壽險資金、企業(yè)年金投資,2009年進入公募基金行業(yè)管理產(chǎn)品至今,具有多領(lǐng)域的復合投研經(jīng)驗。興業(yè)基金固收團隊目前擁有39名專業(yè)化、復合型人才,包括投資人員14名、研究員14名、交易員11名,團隊成員平均從業(yè)年限9年以上,核心人員從業(yè)年限14年以上,分別來自基金、券商、銀行、保險及信評機構(gòu)等各領(lǐng)域,投研框架涉獵固收類、權(quán)益類、大宗商品、衍生品等品種,可以充分發(fā)揮開放成長、合作共享的團隊文化和信息、資源的優(yōu)勢互補。
“一個成熟的投資團隊,需經(jīng)歷過多輪的經(jīng)濟金融周期、股債的牛熊市,在市場的波動中磨礪成長,在信用的擴張收縮中,對于階段性暴雷的市場狀況也會了然于心。”
04
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##受益固收,興業(yè)基金收益表現(xiàn)良好
興業(yè)基金的固收投資表現(xiàn)可圈可點。財聯(lián)社根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計,今年上半年,在權(quán)益類產(chǎn)品盈利表現(xiàn)不佳時,銀行系基金公司因為固收類基金占比較高而排名靠前。排名前十的基金公司中過半是銀行系基金公司,其中建信基金旗下基金盈利50.34億元,排名榜首;排名其后的興業(yè)基金和安信基金,分別盈利21.55億元和18.71億元。排除規(guī)模因素,興業(yè)基金在股份制銀行系基金陣營中表現(xiàn)最佳。
周鳴介紹,截至8月末,興業(yè)基金管理的固收資產(chǎn)規(guī)模約3320億元,從產(chǎn)品體系來看,已建立了相對完整的固收和“固收+”產(chǎn)品線。3000億元的公募固收中涵蓋約1400多億元的貨幣基金,約1560億元的債基與偏債混合產(chǎn)品,其中140億元的中短債產(chǎn)品覆蓋了開放式和30天、60天、90天、180天等各個持有期限。從產(chǎn)品細分策略的規(guī)模結(jié)構(gòu)來看,利率債策略產(chǎn)品約540億元,中長期信用類純債產(chǎn)品約670億元,準債(債+可轉(zhuǎn)債)、二級債和偏債混合基金合計規(guī)模約210億元。
值得一提的是,興業(yè)基金整體業(yè)績良好,在“固定收益類基金全市場絕對收益分類評分排行榜”中,最近一年排名25/143,最近兩年排名18/131,最近三年排名23/117,拉長至最近七年,位列15/70(《海通證券:基金公司權(quán)益及固定收益類資產(chǎn)分類評分排行榜(2022.7.2)》)。
與其他資管機構(gòu)相比,基金公司的固收資產(chǎn)配置,有何特點?
周鳴認為,在資管新規(guī)的要求下,各類機構(gòu)都要向“打破剛兌、凈值化、公募化”的方向轉(zhuǎn)變,更加突出資產(chǎn)管理機構(gòu)的主動管理能力,而固收類產(chǎn)品的競爭將更加趨向于平臺綜合競爭實力的比拼,這是對平臺及團隊的投資管理、風險管理、交易能力、流動性管理、資源整合等能力的綜合考量?;鸸鞠噍^于其他資管機構(gòu),最為重要的突出優(yōu)勢一方面是投研一體化、架構(gòu)扁平化、跨部門分工協(xié)作的體制機制,另一方面是持續(xù)的組合投資、凈值化管理,以及流動性管理方面的經(jīng)驗累積?;鸸咀鳛槭袌龌潭茸罡叩馁Y管機構(gòu),監(jiān)管透明且要求嚴格、信息披露體系完善,從持有人的角度來說,獲得的信息對稱性也更加有保障。此外,公募基金的產(chǎn)品線梯度豐富,基金公司在產(chǎn)品管理的精細化上更有經(jīng)驗,不同市況下通過構(gòu)建多資產(chǎn)、多策略組合,更有利于為持有人實現(xiàn)投資目標。
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加大利率債配置,信用債著力避防風險
基金的收益表現(xiàn),跟資產(chǎn)配置和各細分市場的投研深度相關(guān)。在周鳴看來,抓住行業(yè)發(fā)展的方向,考量業(yè)務(wù)需求的轉(zhuǎn)變,順應趨勢變化,提早布局市場,進行多元化、多資產(chǎn)以及跨市場的配置,是現(xiàn)階段以及未來的方向。
近年來,基金產(chǎn)品在債券品種配置上,更多轉(zhuǎn)向了利率債。相關(guān)券商研報統(tǒng)計顯示,中長期純債基金對利率債的配置比例由2017年底的19.47%上升至2021年一季末的52.58%。如前所述,興業(yè)基金的利率債策略產(chǎn)品500多億,也占較大規(guī)模權(quán)重。
對此,周鳴認為,2015、16年以來,公募基金固收業(yè)務(wù)規(guī)模體量大發(fā)展,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客群結(jié)構(gòu)都有豐富和變化。固收產(chǎn)品大類資產(chǎn)配置比例和投向的改變,既有資金背后持有人風險偏好的原因,也是基于各類資產(chǎn)風險收益比的考量,與債券各細分市場資產(chǎn)比價、估值變化和利差走勢相關(guān)度更高。近年來信用風險事件頻發(fā),從供給端來看,2018年后民企的發(fā)債量急劇下降,而城投債供給也受到隱形債務(wù)的約束,機構(gòu)對信用債的風險偏好下降,較多轉(zhuǎn)向利率債;在利差方面,目前信用利差、等級利差、品種利差都已壓降至歷史低位,吸引力下降。
信用債投資上,興業(yè)基金在防控信用風險的前提下,注重久期策略、杠桿策略、票息策略和利差策略的綜合運用,將避防風險放在第一位。城投方面,由于今年結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒,機構(gòu)的配置需求增強,推動城投債的估值和利差壓縮到了一個較低水平。周鳴認為,后續(xù)的城投債投資要關(guān)注估值波動風險,尤其是區(qū)域內(nèi)弱資質(zhì)城投的負面輿情引起的估值波動,另外部分個券信用資質(zhì)與估值背離的潛在風險也不可忽視。
在城投債的投資方面,周鳴介紹道:“我們一直都很關(guān)注地方政府的土地財政依賴度這一指標,對于依賴度高的地區(qū)要求更高的溢價,甚至回避,而對于一般預算收入占比較高、制造業(yè)較為發(fā)達的地區(qū)更為偏好。具體來說,我們會分析區(qū)域的一般預算收入穩(wěn)定性以及增速,區(qū)域的金融支持力度、自然資源稟賦,以及城投平臺再融資的可持續(xù)性等,綜合評判城投債的投資機會和風險?!蓖瑫r,周鳴提示,不做充分基本面分析的盲目下沉風險很大,尤其目前信用利差低位,信用挖掘的效率大幅降低,下沉信用債資質(zhì)給組合帶來的風險收益不對稱。
對話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物:安安訪談錄